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Imaginemos dos empresas que prometen generar $10 millones. La primera espera producirlos durante el próximo año; la segunda, dentro de diez años. Aunque la cantidad sea la misma, difícilmente diríamos que ambas oportunidades tienen el mismo valor.
Ahora agreguemos una segunda diferencia. Una de esas empresas tiene clientes recurrentes, contratos de largo plazo, márgenes estables y poca deuda. La otra depende de un solo cliente, tiene resultados volátiles y necesita constantemente nuevo financiamiento. Incluso si ambas esperan generar los mismos $10 millones, el riesgo de recibirlos tampoco es igual.
Ahí aparecen dos elementos fundamentales de cualquier valuación: el tiempo y el riesgo.
El método de Flujos de Caja Descontados (DCF) estima el valor de una empresa calculando el valor presente de los flujos de efectivo que puede generar en el futuro, descontados a una tasa que refleja su riesgo.
La lógica parece sencilla. Sin embargo, detrás de cada proyección, tasa y supuesto existe una interpretación sobre cómo funciona el negocio y sobre lo que razonablemente puede ocurrir en el futuro. Por eso, una valuación por DCF no consiste solamente en llenar una hoja de cálculo.
Como vimos al hablar de los métodos de valuación de empresas, existen tres grandes enfoques para analizar el valor de un negocio: ingresos, mercado y activos.
Los Flujos de Caja Descontados, también llamados flujos de efectivo descontados, pertenecen al enfoque de ingresos y parten de una idea fundamental: el valor económico de un negocio está relacionado con los beneficios que puede generar en el futuro.
El método busca responder una pregunta concreta: ¿cuánto valen hoy los flujos de efectivo que esperamos recibir mañana?
Para responderla, primero se estima cuánto efectivo podría generar la empresa durante un determinado periodo. Después, esos flujos se llevan a valor presente utilizando una tasa de descuento que refleje tanto el paso del tiempo como el riesgo de que los resultados esperados realmente ocurran.
Esto significa que la valuación no depende únicamente de cuánto vende una empresa, cuánto ganó el año pasado o cuánto tiene registrado en activos.
Una empresa puede tener ventas elevadas y destruir valor. Puede tener pocas propiedades y generar enormes cantidades de efectivo. Puede presentar utilidades contables importantes y, aun así, necesitar constantemente financiamiento para operar.
Por eso, en un DCF interesa principalmente entender cuánto efectivo puede generar el negocio de manera sostenible.
El flujo de caja libre representa, de manera simplificada, el efectivo que genera una empresa después de cubrir los requerimientos necesarios para mantener y desarrollar su operación.
Esta distinción es importante porque utilidad y efectivo no significan lo mismo.
Una empresa puede reportar utilidades y, al mismo tiempo, tener poca disponibilidad de efectivo.
Supongamos que una compañía vende cada vez más. Ese crecimiento podría parecer positivo, pero quizá para sostenerlo necesita aumentar inventarios, otorgar más crédito a clientes, contratar personal, ampliar instalaciones o comprar maquinaria. Todo eso consume recursos.
Una empresa puede ser rentable en papel y, al mismo tiempo, consumir efectivo.
Entre los elementos que normalmente deben analizarse se encuentran la operación del negocio, los impuestos, las inversiones en activos y las necesidades de capital de trabajo.
La pregunta relevante no es únicamente cuánto gana la empresa, sino cuánto efectivo puede generar después de realizar las inversiones necesarias para seguir operando y creciendo.
Aunque cada empresa requiere un análisis particular, una valuación por Flujos de Caja Descontados suele construirse a partir de cinco etapas principales.
Antes de proyectar el futuro es necesario entender el pasado. Se revisan los ingresos, márgenes, costos, inversiones, capital de trabajo, endeudamiento y comportamiento operativo de la empresa.
Pero existe una diferencia importante entre analizar la historia y proyectarla automáticamente.
Que una empresa haya crecido 30% durante los últimos tres años no significa que pueda crecer al mismo ritmo indefinidamente. Del mismo modo, una caída temporal en resultados no necesariamente implica que esa tendencia continuará.
El desempeño histórico sirve como punto de partida para identificar tendencias, capacidades y riesgos.
Después se construye un escenario sobre cómo podría comportarse la empresa durante los siguientes años. Las proyecciones pueden considerar crecimiento de ingresos, márgenes, inflación, inversiones, capital de trabajo, impuestos y condiciones de la industria.
Aquí comienza una de las partes más delicadas de cualquier DCF.
Una proyección financiera no debería ser una lista de deseos. Debe contar una historia económicamente coherente.
Si una empresa proyecta crecer 25% anual durante los próximos diez años, habría que preguntarse:
Cada cifra proyectada debería tener una explicación económica detrás.
Con base en las proyecciones se determina cuánto efectivo podría generar el negocio durante cada periodo. Aquí deben reconocerse no solamente los ingresos y costos, sino también las inversiones necesarias para mantener la capacidad operativa y sostener el crecimiento esperado.
Una empresa que pretende duplicar sus ventas probablemente tendrá necesidades distintas a una compañía madura que opera en un mercado estable.
Los flujos futuros no pueden sumarse directamente como si fueran equivalentes a dinero disponible hoy. Primero deben ajustarse por tiempo y riesgo. Para ello se utiliza una tasa de descuento consistente con el flujo que se está valuando.
Finalmente, debe considerarse que una empresa en marcha no deja de existir simplemente porque terminamos de proyectar cinco o diez años. Para representar el valor económico posterior al periodo explícito se calcula normalmente un valor terminal.
La suma del valor presente de los flujos proyectados y del valor terminal permite estimar el valor económico correspondiente bajo los supuestos utilizados.
El dinero futuro tiene menos valor que el dinero disponible hoy. Existe un costo de oportunidad, inflación, incertidumbre y, sobre todo, riesgo.
Por eso, cuando estimamos que una empresa generará un determinado flujo dentro de cinco años, debemos reconocer que existe incertidumbre respecto de si ese resultado realmente ocurrirá. La tasa de descuento cumple precisamente esa función.
A mayor riesgo, mayor tasa de descuento y menor valor presente. A menor riesgo, menor tasa de descuento y mayor valor presente.
Esto permite entender por qué dos empresas con flujos esperados similares pueden tener valores distintos.
Un negocio estable, diversificado y con ingresos previsibles puede presentar un perfil de riesgo diferente al de una empresa altamente endeudada, dependiente de pocos clientes o expuesta a cambios tecnológicos importantes.
Cuando se descuentan los flujos disponibles para todos los proveedores de capital de una empresa, uno de los indicadores más utilizados es el Costo Promedio Ponderado de Capital o WACC.
El WACC considera, en términos generales, las dos principales fuentes mediante las que se financia una empresa: el capital aportado por los accionistas y la deuda.
Para estimar el costo del capital pueden considerarse variables como una tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de mercado y la Beta, entre otros elementos. El costo de la deuda, por su parte, refleja las condiciones bajo las cuales la empresa puede obtener financiamiento.
La Beta merece una explicación propia porque representa uno de los componentes más interesantes y, con frecuencia, más malinterpretados dentro de la tasa de descuento. La desarrollamos con profundidad en nuestro artículo sobre la Beta en la valuación de empresas.
Lo importante aquí es entender que descontar un flujo significa reconocer que recibir dinero en el futuro implica esperar y asumir riesgo.
No es práctico proyectar una empresa año por año durante toda su existencia. Por eso, una valuación DCF normalmente divide el análisis en dos partes: un periodo explícito de proyección y un valor terminal.
Durante el periodo explícito se proyectan detalladamente los resultados de la empresa. El valor terminal representa el valor económico esperado después de ese periodo, cuando normalmente se supone que el negocio entra en una etapa más estable.
Existen distintas formas de hacerlo. Dos de las más conocidas son el crecimiento perpetuo y el múltiplo de salida.
El método de crecimiento perpetuo supone que, después del periodo explícito, los flujos continuarán creciendo a una tasa sostenible de largo plazo. El método de múltiplo de salida estima el valor terminal aplicando un múltiplo de mercado a una métrica financiera futura, como el EBITDA.
Cada uno tiene implicaciones distintas y debe ser congruente con las características del negocio y con el resto del modelo.
El valor terminal merece especial atención porque, en muchas valuaciones, puede representar una parte significativa del valor total. Esto significa que pequeños cambios en ciertas variables pueden generar diferencias importantes.
Una variación aparentemente pequeña en la tasa de crecimiento de largo plazo o en la tasa de descuento puede modificar considerablemente la conclusión.
Cuando una valuación depende principalmente de lo que suponemos que ocurrirá dentro de muchos años, esos supuestos deben analizarse con todavía mayor cuidado.
Aquí existe una distinción técnica importante.
Cuando se proyectan y descuentan flujos libres disponibles para toda la firma o FCFF utilizando una tasa como el WACC, el resultado conduce normalmente al Valor Empresa o Enterprise Value.
Pero el Valor Empresa no equivale automáticamente a lo que corresponde a los accionistas. Para llegar al valor del capital pueden ser necesarios ajustes por conceptos como deuda financiera, efectivo disponible, inversiones no operativas, activos extraordinarios u otras partidas relevantes.
De manera simplificada: Valor Empresa + activos no operativos y efectivo excedente − deuda y otros ajustes = Valor del Capital.
Después, ese valor puede utilizarse para analizar el valor económico correspondiente a una participación accionaria o parte social.
Existe otra alternativa: proyectar directamente los flujos disponibles para los accionistas, conocidos como FCFE, y descontarlos mediante una tasa consistente con el costo del capital. En ese caso, el resultado puede conducir directamente al valor del capital.
La diferencia es importante porque el tipo de flujo y la tasa de descuento deben ser consistentes entre sí.
Veamos un ejemplo únicamente ilustrativo. Supongamos que una empresa espera generar los siguientes flujos libres para la firma:
| Año | Flujo libre proyectado |
|---|---|
| Año 1 | $10 millones |
| Año 2 | $11 millones |
| Año 3 | $12 millones |
| Año 4 | $13 millones |
| Año 5 | $14 millones |
Supongamos también una tasa de descuento de 12% y, después del quinto año, un crecimiento estable de largo plazo de 3%.
Al traer los cinco flujos proyectados a valor presente, obtenemos aproximadamente $42.4 millones. Posteriormente estimamos un valor terminal: bajo estos supuestos, ese valor sería aproximadamente $160.2 millones al final del año cinco, que al descontarse a valor presente representa alrededor de $90.9 millones.
Ahora supongamos que la empresa tiene deuda financiera neta por $25 millones. La suma sería:
| Concepto | Monto |
|---|---|
| Valor presente de los flujos explícitos | $42.4 millones |
| Valor presente del valor terminal | $90.9 millones |
| Valor Empresa aproximado | $133.3 millones |
| Deuda financiera neta | − $25.0 millones |
| Valor indicativo del capital | $108.3 millones |
Este ejemplo está deliberadamente simplificado. En una valuación real sería necesario analizar con mucho mayor detalle la operación, impuestos, capital de trabajo, inversiones, estructura financiera, activos no operativos, riesgos y características específicas de la empresa.
Pero permite visualizar algo importante: el DCF no consiste en multiplicar una utilidad por un número. Construye el valor a partir de cómo esperamos que el negocio genere efectivo en el futuro y del riesgo asociado a recibirlo.
La sofisticación de una hoja de cálculo no garantiza la calidad de una valuación.
Uno de los errores más frecuentes es utilizar proyecciones excesivamente optimistas. Crecimientos extraordinarios pueden ocurrir durante ciertos periodos, pero difícilmente pueden mantenerse indefinidamente sin restricciones de mercado, competencia o capacidad operativa.
Otro error consiste en proyectar mejoras de márgenes sin explicar cómo ocurrirán. Reducir costos o aumentar rentabilidad requiere normalmente una razón económica.
También es frecuente encontrar una inconsistencia entre crecimiento e inversión. Una empresa no puede crecer indefinidamente sin preguntarse qué necesita para hacerlo. Más ventas pueden exigir maquinaria, personal, inventario, crédito a clientes, tecnología o infraestructura.
Otro punto crítico es utilizar una tasa de descuento que no refleje correctamente el riesgo. Una tasa demasiado baja puede elevar artificialmente el valor; una demasiado alta puede castigarlo injustificadamente.
El valor terminal también puede convertirse en una fuente importante de distorsión si utiliza hipótesis demasiado optimistas.
Finalmente, existe un error más sutil: confundir precisión matemática con certeza económica.
Que un modelo produzca un valor con dos decimales no significa que conozcamos el futuro con esa precisión.
Una valuación puede contener cálculos exactos y, al mismo tiempo, estar basada en supuestos que necesariamente contienen incertidumbre.
El objetivo no es fingir que esa incertidumbre no existe. El objetivo es entenderla.
El DCF puede ser particularmente útil cuando existe una base razonable para proyectar el desempeño económico de una empresa.
Puede utilizarse en contextos como valuación de negocios en marcha, compraventas, fusiones y adquisiciones, incorporación o salida de socios, planeación estratégica, análisis de inversión y determinados trabajos de información financiera.
Sin embargo, no siempre será el único enfoque ni necesariamente el más relevante.
Una empresa en una etapa extremadamente temprana puede no tener suficiente historial para sostener ciertas proyecciones. Una compañía en crisis puede presentar flujos negativos e incertidumbre respecto de su continuidad. Un negocio expuesto a una transformación tecnológica profunda puede requerir múltiples escenarios. Y una empresa cuyo valor reside principalmente en activos inmobiliarios podría explicarse mejor, al menos parcialmente, mediante el enfoque de activos.
En estos casos, el DCF puede complementarse con métodos de mercado, activos, análisis de escenarios u otras herramientas.
Precisamente por eso, como vimos en el artículo sobre métodos de valuación de empresas, el método debe seleccionarse en función de la realidad del negocio y no al revés.
No existe una cifra capaz de eliminar completamente la incertidumbre. Una valuación por Flujos de Caja Descontados produce una estimación de valor bajo determinados supuestos sobre crecimiento, rentabilidad, inversión, riesgo y comportamiento futuro.
La pregunta útil no es únicamente: ¿cuánto vale la empresa? También debemos preguntarnos: ¿qué tendría que ocurrir para que valga esa cantidad?
Ahí entra el análisis de sensibilidad. Una valuación puede mostrar cómo cambia el resultado si modificamos variables relevantes, como la tasa de descuento o el crecimiento terminal. Por ejemplo, podemos analizar qué ocurre si el WACC pasa de 11% a 12% o 13%, o si el crecimiento de largo plazo cambia de 2% a 3%. También pueden construirse escenarios conservadores, base y optimistas.
Estas herramientas permiten entender que el valor no siempre debe interpretarse como un único punto exacto. En muchos casos resulta más útil analizar un rango razonable de valor y comprender qué variables explican las diferencias dentro de ese rango.
La sensibilidad no debilita una valuación. Al contrario, hace explícita la incertidumbre y permite entender qué tan dependiente es la conclusión de determinados supuestos.
El método DCF o de Flujos de Caja Descontados estima el valor presente de los flujos de efectivo que una empresa puede generar en el futuro mediante una tasa de descuento consistente con el riesgo asociado a esos flujos.
El WACC es el Costo Promedio Ponderado de Capital. Integra el costo de las principales fuentes de financiamiento de una empresa, principalmente deuda y capital, y suele utilizarse para descontar los flujos disponibles para toda la firma.
Depende de las características de la empresa y del tiempo necesario para que alcance una etapa de operación relativamente estable. Pueden utilizarse periodos explícitos de varios años, pero el horizonte debe justificarse de acuerdo con la realidad del negocio.
No necesariamente. Su utilidad depende de que exista una base razonable para estimar los flujos futuros. En empresas jóvenes, negocios altamente volátiles o compañías en crisis pueden requerirse escenarios adicionales y métodos complementarios.
La utilidad es una medida contable del desempeño. El flujo de caja libre busca reflejar el efectivo generado después de considerar, entre otros elementos, las inversiones y necesidades económicas requeridas para sostener la operación. Una empresa puede reportar utilidades y, al mismo tiempo, consumir efectivo.
El método de Flujos de Caja Descontados parte de una idea sencilla: una empresa vale por los beneficios económicos que puede generar y por el riesgo asociado a obtenerlos.
Pero construir una buena valuación de empresas requiere mucho más que proyectar cifras y aplicar una tasa de descuento. Requiere entender cómo funciona el negocio, qué impulsa sus ingresos, qué tan sostenibles son sus márgenes, cuánto necesita invertir para crecer, qué riesgos enfrenta y qué tan razonables son las expectativas construidas sobre su futuro.
El DCF convierte esas expectativas en un modelo financiero. Pero el modelo no sustituye el criterio.
La fórmula calcula. El criterio explica por qué el resultado tiene sentido.
En TASARTE analizamos la operación, la información financiera, los riesgos y la capacidad futura de generación del negocio para construir una valuación congruente con su realidad y con la decisión que necesitas tomar o sustentar.
Interpretamos valor, lo convertimos en claridad.
