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En una valuación mediante Flujos de Caja Descontados, una modificación aparentemente pequeña en la tasa de descuento puede producir una diferencia importante en el valor presente de una empresa. Dentro de esa tasa aparece una variable que suele incorporarse al modelo como si fuera un dato más, aunque detrás de ella existe una interpretación relevante sobre el riesgo: la Beta.
La Beta es una medida del riesgo sistemático que indica qué tan sensibles han sido los rendimientos de una acción frente a los movimientos del mercado. En valuación se utiliza dentro del CAPM para estimar el costo del capital accionario, que posteriormente puede integrarse al WACC junto con el costo de la deuda.
La pregunta, por tanto, no debería ser únicamente cuál es la Beta de una empresa. También debemos preguntarnos de dónde proviene, qué riesgos refleja y si realmente corresponde al negocio que estamos valuando.
La Beta es una medida estadística que relaciona el comportamiento de los rendimientos de una acción con los movimientos de un mercado de referencia.
De manera conceptual, se calcula así:
Beta = covarianza entre los rendimientos del activo y del mercado ÷ varianza de los rendimientos del mercado
En México, por ejemplo, podría utilizarse como referencia el S&P/BMV IPC, siempre que el índice, la moneda, la frecuencia de los datos y el periodo seleccionado sean congruentes con el análisis.
La Beta no indica cuánto puede crecer una empresa, qué tan rentable será ni si su administración es eficiente. Lo que busca representar es qué tan sensibles han sido los rendimientos de la acción frente a los movimientos generales del mercado.
Por esa razón, es uno de los elementos utilizados en el modelo CAPM para estimar el rendimiento que los accionistas exigirían por invertir en una empresa con determinado nivel de riesgo sistemático.
Para entender la Beta, primero conviene distinguir entre riesgo sistemático y riesgo específico.
El riesgo sistemático está relacionado con factores que afectan de manera general al mercado o a una parte importante de la economía. Algunos ejemplos son los ciclos económicos, los movimientos en tasas de interés, la inflación, las condiciones de financiamiento, las crisis económicas o los cambios relevantes en la actividad industrial.
Este riesgo no puede eliminarse completamente mediante diversificación, porque afecta simultáneamente a múltiples empresas.
El riesgo específico, en cambio, corresponde a circunstancias particulares de un negocio. Por ejemplo:
La Beta no captura automáticamente todos estos elementos.
Por eso, afirmar que una empresa tiene una Beta baja no significa que carezca de riesgos. Podría tener poca sensibilidad frente al mercado y, al mismo tiempo, depender completamente de un solo cliente o enfrentar una contingencia legal importante.
La Beta no mide todo el riesgo de una empresa. Mide una dimensión específica: su sensibilidad frente a los movimientos del mercado.
La interpretación general de la Beta suele dividirse en tres escenarios.
Una Beta inferior a 1 indica que, durante el periodo y bajo la metodología analizada, el activo mostró una sensibilidad menor que la del mercado de referencia.
Si el mercado presenta una variación, el activo tendería estadísticamente a reaccionar en una proporción menor. Esto no significa que siempre se moverá en la misma dirección ni que el comportamiento se repetirá exactamente en el futuro.
Una Beta de 1 indica una sensibilidad similar a la del mercado de referencia.
En términos generales, el rendimiento del activo ha tendido a reaccionar en una proporción semejante a los movimientos del mercado.
Una Beta superior a 1 indica que el activo ha mostrado una sensibilidad mayor frente a los movimientos del mercado.
Sin embargo, una Beta alta no significa automáticamente que la empresa sea mala, que tenga mayor riesgo en todos los sentidos o que necesariamente generará mayores rendimientos.
La Beta describe sensibilidad sistemática. No determina por sí sola la rentabilidad, solvencia, calidad administrativa ni conveniencia de una inversión.
La Beta se incorpora normalmente al Capital Asset Pricing Model, mejor conocido como CAPM.
El CAPM busca estimar el costo del capital accionario o Ke, es decir, el rendimiento requerido por los accionistas ante el riesgo asumido.
Su expresión general es:
Ke = Rf + Beta × Prima de Riesgo del Mercado
Donde:
Manteniendo constantes las demás variables:
Mayor Beta → mayor Ke → mayor tasa de descuento → menor valor presente
La lógica es sencilla. Si una empresa presenta mayor sensibilidad frente al mercado, un inversionista podría exigir un rendimiento superior por aportar capital. Ese mayor rendimiento requerido aumenta la tasa de descuento y reduce el valor presente de los flujos proyectados.
El CAPM estima el costo del capital accionario, no el WACC. Posteriormente, el Ke puede integrarse al Costo Promedio Ponderado de Capital, junto con el costo de la deuda y la estructura de financiamiento, cuando se descuentan flujos disponibles para toda la firma.
Esta relación continúa la lógica explicada en nuestro artículo sobre Flujos de Caja Descontados: el riesgo no se observa únicamente como una descripción cualitativa, sino que debe traducirse de manera congruente dentro de la tasa utilizada para llevar los flujos futuros a valor presente.
Para calcular una Beta directamente se necesita un historial de rendimientos bursátiles. Esto supone que la empresa:
El problema es que una gran parte de las empresas mexicanas son privadas, familiares y no cotizan en bolsa. Por tanto, no cuentan con una Beta propia directamente observable.
Incluso en una empresa pública, la Beta puede no representar adecuadamente su riesgo si existe baja liquidez, poca frecuencia de negociación, una historia bursátil insuficiente, cambios recientes en el modelo de negocio, un nivel extraordinario de deuda o eventos atípicos dentro del periodo analizado.
Por ello, en la valuación de una empresa privada suele recurrirse a compañías públicas comparables.
Pero tomar la Beta de una empresa comparable y utilizarla directamente tampoco sería necesariamente correcto. Esa Beta incorpora no solo el riesgo operativo del negocio comparable, sino también el efecto de su propia estructura financiera.
Ahí surge la necesidad de distinguir entre Beta apalancada, desapalancada y reapalancada.
La Beta apalancada, identificada como βL, es la Beta que puede observarse en el mercado para una empresa pública.
Esta Beta refleja dos componentes:
Una compañía con mayor endeudamiento puede presentar una Beta apalancada superior a la de otra empresa del mismo sector, aun cuando ambas enfrenten riesgos operativos similares.
Por ello, comparar directamente las Betas apalancadas de distintas empresas puede llevar a conclusiones equivocadas.
La Beta desapalancada, identificada como βu, busca eliminar el efecto de la deuda y aproximarse al riesgo operativo del negocio.
Para estos efectos, D/E representa la relación entre deuda y capital.
Una expresión simplificada de la fórmula de Hamada es:
βu = βL ÷ [1 + (1 − t) × D/E]
Donde:
Al eliminar el efecto de la deuda, la Beta desapalancada permite comparar compañías sobre una base más homogénea.
Una vez estimado el riesgo operativo representativo del sector, la Beta puede ajustarse a la estructura financiera de la empresa que se está valuando.
La Beta reapalancada, identificada como βRL, puede expresarse así:
βRL = βu × [1 + (1 − t) × D/E objetivo]
La Beta reapalancada incorpora:
Este procedimiento es una práctica común cuando se utiliza el CAPM para estimar el costo del capital accionario de una empresa privada o cuando se busca normalizar el apalancamiento de las compañías comparables.
El proceso puede organizarse en cinco etapas.
La selección no debe limitarse a identificar compañías que pertenecen a la misma industria.
También deben analizarse:
El objetivo no es encontrar una empresa idéntica, sino una referencia razonable del riesgo operativo.
Las Betas deben provenir de fuentes financieras consistentes y utilizar metodologías comparables.
Dos proveedores pueden reportar Betas distintas para la misma empresa si utilizan diferentes periodos históricos, frecuencias de datos o índices de referencia.
Por eso, no basta con copiar un dato. Debe entenderse cómo fue construido.
Se elimina el efecto de la deuda de cada empresa comparable mediante su estructura de capital y tasa fiscal.
El resultado permite aproximarse al riesgo operativo de cada compañía.
Una vez desapalancadas las Betas, puede estimarse una referencia sectorial.
Con frecuencia se utiliza la mediana, porque reduce la influencia de observaciones extremas. Sin embargo, la medida seleccionada debe responder a las características de la muestra y a la calidad de la información.
Finalmente, la Beta sectorial se ajusta a la estructura financiera correspondiente a la empresa valuada.
Debe justificarse si se utiliza:
La Beta no se copia: se selecciona, se ajusta y se construye para la empresa que se está valuando.
Supongamos que una empresa comparable presenta la siguiente información:
| Variable | Supuesto |
|---|---|
| Beta apalancada | 1.20 |
| Relación deuda-capital | 50% |
| Tasa fiscal | 30% |
Primero eliminamos el efecto de su deuda:
βu = 1.20 ÷ [1 + (1 − 30%) × 50%]
βu ≈ 0.89
El resultado indica que, una vez eliminado el efecto del apalancamiento financiero, la Beta operativa aproximada del comparable es 0.89.
Ahora supongamos que la empresa valuada tiene una relación deuda-capital objetivo de 30%.
Reapalancamos la Beta:
βRL = 0.89 × [1 + (1 − 30%) × 30%]
βRL ≈ 1.08
La Beta observable de la empresa comparable era 1.20. Sin embargo, después de eliminar el efecto de su deuda y adaptar el riesgo operativo a la estructura financiera de la empresa valuada, la Beta utilizada en el modelo sería aproximadamente 1.08.
A continuación, incorporamos esta Beta al CAPM.
| Variable | Supuesto |
|---|---|
| Tasa libre de riesgo | 8.00% |
| Beta reapalancada | 1.08 |
| Prima de Riesgo del Mercado | 6.00% |
Utilizando la Beta redondeada de 1.08, el costo del capital accionario sería:
Ke = 8.00% + (1.08 × 6.00%)
Ke ≈ 14.48%
Si se conservaran todos los decimales de los cálculos intermedios, el resultado sería ligeramente distinto. Esta diferencia demuestra por qué debe indicarse con claridad cuándo se utilizan cifras redondeadas.
Los valores del ejemplo son exclusivamente ilustrativos. En una valuación real, las variables deben ser consistentes con la fecha de valor, moneda, país, plazo, mercado de referencia, estructura financiera y metodología seleccionada.
Una Beta sectorial puede no reflejar completamente ciertos factores particulares de una empresa privada mexicana, por ejemplo:
Sin embargo, reconocer la existencia de un riesgo no significa que automáticamente deba agregarse una prima adicional a la tasa de descuento.
Todo riesgo debe incorporarse en el lugar correcto y una sola vez.
Un determinado riesgo podría estar ya reflejado en:
Si se incorpora en más de un componente, el valor podría castigarse dos veces por la misma circunstancia.
El riesgo país es un buen ejemplo.
Si la metodología utiliza como tasa libre de riesgo un bono soberano mexicano denominado en pesos, parte de la percepción de riesgo asociada con México podría encontrarse ya incorporada en esa tasa.
Agregar posteriormente una prima completa de riesgo país, sin revisar la consistencia del modelo, podría duplicar el ajuste.
El tratamiento dependerá de la moneda, la tasa base, el mercado y la metodología seleccionada. El objetivo no es ignorar el riesgo país, sino evitar que se contabilice dos veces.
Las fuentes pueden utilizar periodos, frecuencias, índices y ajustes estadísticos distintos.
La Beta podría reflejar circunstancias particulares de esa compañía y no representar adecuadamente al sector.
Cada empresa incorpora una estructura financiera diferente.
Debe justificarse si se utiliza una estructura actual, sostenible u objetivo.
La Beta representa riesgo sistemático, no todos los riesgos operativos, financieros, fiscales o jurídicos.
La Beta, la tasa libre de riesgo y la prima de mercado deben ser temporalmente congruentes.
Puede ocurrir cuando se combinan primas adicionales, proyecciones conservadoras y tasas de descuento elevadas sin revisar duplicidades.
Bajo el CAPM y manteniendo constantes las demás variables, una Beta mayor incrementa el costo del capital accionario y puede reducir el valor presente de los flujos.
Sin embargo, en una valuación real las demás variables no siempre permanecen constantes.
Una empresa con mayor sensibilidad frente al mercado también podría tener:
Por eso, la Beta modifica la tasa de descuento, pero no determina por sí sola el valor de una empresa.
El valor final surge de la relación entre flujos, crecimiento, inversión y riesgo.
No.
La Beta es una estimación estadística condicionada por:
Puede cambiar si se modifica cualquiera de esos elementos.
Esto no la vuelve inútil. Significa que debe interpretarse dentro de sus límites.
La Beta no es una característica física o permanente de la empresa. Es una herramienta utilizada para representar una dimensión específica del riesgo dentro de un modelo de valuación.
La Beta no se copia. Se construye para la empresa que se está valuando.
El sector aporta una referencia del riesgo operativo. La estructura financiera de la empresa determina cómo debe ajustarse.
Indica que, durante el periodo y bajo la metodología analizada, el activo mostró una sensibilidad similar a la del mercado de referencia.
La Beta apalancada incorpora el efecto de la deuda de la empresa. La Beta desapalancada busca eliminar ese efecto para aproximarse al riesgo operativo del negocio.
Normalmente se utilizan empresas públicas comparables. Sus Betas se desapalancan, se estima una referencia sectorial y posteriormente se reapalanca de acuerdo con la estructura financiera de la empresa valuada.
No. Una Beta alta indica una mayor sensibilidad frente al mercado, pero no determina por sí sola la calidad del negocio, su rentabilidad ni la conveniencia de invertir.
No. Representa riesgo sistemático. Otros riesgos pueden incorporarse en las proyecciones, escenarios, costos financieros o ajustes específicos, procurando evitar duplicidades.
En una valuación mediante Flujos de Caja Descontados, la tasa de descuento permite traducir el riesgo en valor presente.
La Beta es una de las variables utilizadas para construir esa tasa, pero su utilidad depende de comprender qué mide, de dónde proviene y cómo debe ajustarse.
La Beta apalancada refleja el comportamiento de una empresa pública junto con el efecto de su estructura financiera.
La Beta desapalancada busca aislar el riesgo operativo.
La Beta reapalancada adapta ese riesgo a la estructura de capital de la empresa que se está valuando.
Dentro de una valuación de empresas, seleccionar y ajustar correctamente la Beta no sustituye el análisis del riesgo. Lo organiza dentro del modelo y permite construir una tasa de descuento más congruente con la realidad del negocio.
La Beta no sustituye el análisis del riesgo. Lo organiza dentro del modelo.
En TASARTE analizamos la operación, la estructura financiera, el mercado y los riesgos del negocio para construir una tasa de descuento congruente con la realidad de la empresa y con el propósito de la valuación.
Interpretamos valor, lo convertimos en claridad.
